Baru-baru ini melihat laporan keuangan Robinhood dan Coinbase, agak menarik. Secara kasat mata keduanya mencatat rekor sejarah, tetapi cerita di baliknya sangat berbeda.

Robinhood tahun lalu pendapatan mencapai 4,5 miliar dolar AS yang memecahkan rekor, laba bersih 1,9 miliar dolar AS, keanggotaan Gold melonjak 58% menjadi 4,2 juta, CEO dengan penuh percaya diri berbicara tentang visi aplikasi keuangan super di konferensi telepon. Tapi kenyataannya, rasa sakit yang sesungguhnya langsung terungkap—pendapatan dari perdagangan kripto di Q4 hanya 221 juta dolar AS, turun 38% dibanding tahun sebelumnya. Lebih menyakitkan lagi, volume perdagangan kripto Januari ini terjun 57%, tinggal 8,7 miliar dolar AS.

Singkatnya, para retail benar-benar berhenti bermain. Bitcoin dari puncaknya 126.000 dolar tahun lalu turun ke sekitar 65.000 dolar, FOMO berubah menjadi ketakutan. Robinhood berusaha keras mengimbangi dengan perdagangan saham, opsi, dan prediksi pasar, tapi pasar sama sekali tidak peduli, harga saham dari Oktober tahun lalu sudah turun 50%. Investor tetap menganggapnya sebagai bayangan saham Bitcoin, sekecil apa pun diversifikasi, tak bisa mengubah nasib ini.

Kondisi Coinbase bahkan lebih buruk. Pendapatan Q4 turun 21,6% menjadi 1,78 miliar dolar AS, laba bersih berubah dari laba menjadi kerugian besar 667 juta dolar AS. Yang paling mencolok adalah volume perdagangan retail hanya 59 miliar dolar AS, sedangkan volume perdagangan institusional mencapai 237 miliar dolar AS, jarak yang sangat besar. Di sisi konsumen hampir hilang.

Sekarang satu-satunya yang bisa bertahan dari Coinbase adalah pendapatan dari stablecoin, mencapai 364 juta dolar AS di Q4. Bisa dibilang, bursa ini perlahan berubah menjadi bank yang mengandalkan bunga dolar.

Melihat laporan keuangan ini, saya menemukan satu kenyataan yang kejam: baik Robinhood yang berasal dari latar belakang keuangan tradisional maupun Coinbase yang dari Web3, keduanya belum benar-benar lepas dari rasa sakit Bitcoin. Robinhood berusaha mengurangi volatilitas dengan mengurangi eksposur ke kripto, Coinbase berusaha memperdalam pasar institusional melalui Base chain dan derivatif, tapi hasilnya? Saat Bitcoin jatuh, retail keluar, volume perdagangan pun nol.

Pengguna aktif bulanan Robinhood berkurang 1,9 juta, MicroStrategy dalam satu kuartal mengalami kerugian buku sebesar 12,4 miliar dolar karena penurunan nilai Bitcoin. Baik MSTR yang langsung memegang Bitcoin maupun HOOD, COIN yang menyediakan layanan perdagangan, grafik pergerakan saham mereka sangat mirip dengan garis candlestick Bitcoin, tingkat korelasinya di atas 90%. Ini adalah diversifikasi palsu.

Dari kedua laporan keuangan ini, ada tiga sinyal yang bisa dilihat:

Pertama, infrastruktur berlebih. Pasar bullish 2024-2025 memunculkan banyak Layer 2, dompet, dan infrastruktur pembayaran, tetapi pengguna aktif nyata, terutama retail dengan kekayaan bersih tinggi, sedang menyusut drastis. Pada 2026 hanya platform teratas yang akan bertahan.

Kedua, arus kas stabil adalah nyawa. Pendapatan stablecoin Coinbase dan pendapatan bunga bersih Robinhood seperti masker oksigen, sebelum datangnya pasar bullish berikutnya, siapa yang arus kasnya lebih mirip bank, dia yang lebih aman.

Ketiga, logika valuasi harus dibangun ulang. Pasar sedang menghukum mereka yang menyamar sebagai perusahaan teknologi Beta. Kecuali pasar prediksi atau Base chain bisa membuktikan diri sebagai mesin pertumbuhan independen, mereka akan terus mengikuti fluktuasi Bitcoin.

Sejujurnya, melihat data ini, saya merasa bahwa tahun 2026 bagi platform-platform ini, kata kunci sudah berubah dari pertumbuhan menjadi ketahanan. CEO Robinhood mengatakan mereka membangun ekosistem keuangan untuk generasi berikutnya, tapi investor generasi berikutnya saat ini justru menatap layar penuh garis merah, menutup aplikasi.

Saat ombak surut, kedua raksasa ini berdiri dengan celana renang, tapi angin dingin menusuk. Mereka harus membuktikan ke pasar bahwa mereka punya arus kas cukup untuk bertahan sampai musim panas berikutnya.