Belakangan ini saat melihat data DeFi, saya menemukan fenomena menarik: sama-sama TVL, tetapi arti yang diwakilinya di berbagai proyek sangat berbeda. Cerita di baliknya cukup rumit.

Awalnya, ada pengembang di Solana yang menggunakan 11 identitas untuk menggabungkan protokol, secara paksa membuat TVL blockchain terlihat sangat tinggi. Setelah kejadian itu terungkap, Defi Llama pada Agustus 2024 mengubah metode perhitungannya, secara default membatalkan penghitungan ganda antar protokol. Perubahan ini langsung mengungkapkan banyak "gelembung", dan memberi kita kesempatan untuk memahami kembali apa sebenarnya TVL itu.

Dimulai dari definisi dasar, TVL (Total Value Locked) adalah indikator umum untuk menilai proyek DeFi. Secara harfiah, semakin tinggi TVL menunjukkan skala dana yang dikelola proyek semakin besar, dan membagi kapitalisasi pasar total dengan TVL bisa dengan cepat menilai valuasi proyek. Tapi ada jebakannya: TVL adalah data statis, angka hari ini tidak bisa mengubah kondisi pasar besok. Volatilitas pasar kripto yang besar, insentif proyek, dan fluktuasi harga token semuanya bisa secara instan mengubah TVL, sehingga hanya melihat indikator ini saja bisa menyesatkan.

Yang lebih penting, TVL di berbagai skenario aplikasi sebenarnya bukan hal yang sama.

Di DEX, TVL umumnya sama dengan likuiditas. Uniswap tidak melakukan mining likuiditas dan tidak memerlukan staking token, jadi TVL langsung mewakili uang di pool. Tapi proyek seperti Curve dan Sushi memungkinkan staking token governance untuk mendapatkan bagian dari biaya transaksi, token yang di-stake secara teori juga bisa dihitung sebagai TVL, dan Defi Llama menempatkannya secara terpisah di bagian "Staking".

Protokol pinjam meminjam bahkan lebih kompleks. TVL Compound adalah selisih antara "deposit dan pinjaman", yaitu total simpanan dikurangi total pinjaman, mewakili berapa banyak likuiditas yang tersisa di protokol. Aave di atas itu juga bisa staking AAVE dan token LP untuk mendapatkan reward, bagian ini juga dihitung secara terpisah. MakerDAO berbeda karena pinjaman dikeluarkan dalam DAI yang diterbitkan protokol, tanpa menggunakan dana yang disimpan, jadi TVL-nya sama dengan total simpanan.

Hanya melihat DEX dan protokol pinjam meminjam secara sendiri biasanya tidak akan menimbulkan penghitungan ganda. Tapi begitu proyek-proyek ini mulai digabungkan, situasinya jadi rumit. Misalnya Aave menggunakan token LP dari Uniswap sebagai jaminan, atau menyediakan likuiditas aToken di DEX, maka akan terjadi penghitungan ganda di tingkat blockchain. Tapi situasi ini relatif jarang.

Yang benar-benar berpotensi membuat TVL terlihat sangat tinggi adalah proyek yang dibangun di atas protokol lain.

Contohnya adalah pengumpul hasil (yield aggregator). Yearn dan Convex Finance adalah contoh tipikal. Mereka menaruh dana pengguna di protokol dasar untuk mining, dan sebelumnya data TVL blockchain dihitung berulang kali. Convex sangat menarik, karena memegang banyak token CRV dan melakukan staking, membantu pengguna mendapatkan hasil lebih tinggi saat mining di Curve. Pengguna bisa menukar CRV ke CVXCRV untuk staking dan berbagi hasil, tapi tidak bisa langsung menarik kembali, sehingga CRV terkunci lebih lama. TVL Convex pernah menempati peringkat ke-6, dengan volume yang cukup besar. Kejadian di Solana juga logika serupa, pengembang menggunakan Sunny (pengumpul hasil) untuk menggabungkan Saber (DEX), saat total TVL Solana hanya sekitar 10,5 miliar dolar, kedua proyek ini menyumbang 7,5 miliar dolar, dengan tingkat penghitungan ganda yang sangat tinggi.

Protokol staking likuiditas juga merupakan area utama penghitungan ganda TVL. Lido adalah contoh utama, total TVL sekitar 7,75 miliar dolar, dengan ETH yang dikunci di Ethereum mencapai 7,61 miliar dolar. Tapi produk turunan stETH yang diterbitkan Lido beredar di berbagai proyek DeFi, sekitar 21,6% dari stETH digunakan sebagai jaminan di Aave, 14,7% di pool ETH/stETH Curve, semuanya sudah dihitung dalam TVL Aave dan Curve. Setelah itu, Defi Llama mengubah strategi, saat menghitung TVL blockchain tidak lagi menghitung ulang dana dari protokol staking likuiditas, tapi ini bisa menyebabkan data menjadi lebih rendah secara statistik, karena beberapa stETH di bursa terpusat atau institusi secara teori terkait dengan ETH yang di-stake di chain.

Ada juga kategori protokol layanan, seperti Instadapp. Ini adalah "middleware" DeFi, membantu pengguna menghubungkan berbagai protokol secara seamless, menyederhanakan operasi kompleks. Fitur flash loan-nya sangat praktis, pengguna bisa dengan mudah melakukan leverage, deleverage, atau mengubah posisi utang. TVL Instadapp pernah mencapai 13,5 miliar dolar, tapi karena dana yang dikelola sepenuhnya disimpan di protokol lain, akhirnya juga dikeluarkan dari data TVL blockchain.

Kembali ke inti pertanyaan: apa itu TVL? Singkatnya, ini adalah indikator yang mudah disalahartikan tetapi tidak bisa diabaikan. Di tingkat aplikasi, TVL mencerminkan skala dana saat ini, cocok untuk perbandingan horizontal. Di tingkat blockchain, sebelumnya ada banyak penghitungan ganda, dan perubahan Defi Llama membuat data on-chain turun secara signifikan. Setelah gelembung pecah, yang tersisa adalah nilai yang lebih nyata. Memahami arti TVL di berbagai skenario adalah kunci untuk memahami kondisi ekosistem DeFi secara lebih jernih.