Последнее время я размышляю о довольно интересном явлении: почему каждый бычий рынок повторяет одни и те же истории, только в новом обличье?

В начале прошлого года продукт 国投瑞银银LOF стал невероятно популярным. Так называемый LOF означает «листингованный открытый фонд», по сути — это продукт, который одновременно может быть как фондом с возможностью покупки и продажи, так и торговаться на бирже как акция. Этот银LOF был единственным в стране фондом, инвестирующим в серебряные фьючерсы, за год вырос на 263%, заняв первое место по доходности. Звучит заманчиво, правда?

Вопрос в том, что большинство людей игнорировали: цена серебра не должна сильно колебаться.

Результат предсказуем: в прошлом месяце спотовая цена серебра за один день рухнула на 26%, установив исторический минимум. После приостановки торгов银LOF сразу же открылись с ценой лимитного падения. Еще более болезненно — вечером того же дня 国投瑞银 объявил о смене метода оценки стоимости, рассчитывая чистую стоимость по международным ценам фьючерсов, и она сразу же показала -31,5%. Это крупнейшее однодневное падение в истории публичных фондов. Если бы использовался старый метод оценки, падение было бы максимум 17%. Эта смена оценки принесла инвесторам убыток в 14,5%.

Те, кто надеялся заработать на арбитраже, были в полном шоке. Еще более отчаянно — накануне они могли по правилам вывести деньги, а на следующий день правила изменились. Это как в финале Лиги чемпионов — вдруг объявляют, что офсайд больше не считается, и игра меняется на ходу.

Объяснение фонда: если заранее объявить о смене правил, это могут воспринять как попытку помешать выводам, вызвать панику и массовую ликвидацию. А если оставить старую оценку, крупные арбитражеры начнут быстро продавать, что может привести к рискам ликвидности. Поэтому они решили в 10 вечера внезапно изменить правила. Звучит логично, но для тех, кто уже разместил заявки на вывод — это предательство.

Эта ситуация напомнила мне 2015 год. Тогда杠杆ETF (B-акции) пережили похожий кошмар. Многие не понимали, что значит LOF и как работают разные структурированные фонды. В то время杠杆基金 B-акции были очень популярны, потому что они увеличивали доходность. Но никто не задумывался, что вместе с прибылью увеличиваются и риски.

После пика рынка в июне 2015 года B-акции начали массово падать с лимитами. Что еще хуже — их чистая стоимость ежедневно падала на 20-30%, а цена торгов — только на 10% (лимит дневных колебаний). В результате дисконт достиг более 100%. Владельцы оказались заперты по цене лимита, не могли продать. Более того, у B-акций есть механизм принудительной ликвидации — если чистая стоимость опустится ниже 0,25, фонд принудительно закроется, и ваши акции по цене реальной стоимости будут ликвидированы, мгновенно исчезая.

Кто знал об этом механизме тогда? Наверное, даже сами управляющие фондами не ожидали, что так много розничных инвесторов вломится. Все эти предупреждения о рисках — пустая болтовня, типа «рыночные риски, риски ликвидности», — ничего не значили. В критический момент эти предупреждения становились бесполезной бумагой.

Сейчас арбитраж银LOF похож на тот случай с B-акциями — оба основаны на предположении, что гипотеза сработает.银LOF не использует внутренний рычаг, но высокая волатильность серебра сама по себе — это как рычаг. Плюс ограничения по дневным колебаниям биржи и свободное движение цен на международных фьючерсах делают этот продукт потенциальной миной замедленного действия.

Интересно, что оба события движутся под влиянием FOMO — страха упустить возможность. В 2015 году масштаб杠杆基金 достиг 5000 млрд юаней, 41杠杆基金 удвоили свои активы за полгода. Многочисленные успешные истории на приватных рынках, друзья делятся успехами — и возникает желание тоже попробовать. Сейчас银LOF — то же самое: уроки на 小红书, скриншоты в朋友圈, обсуждения в группах — все говорят о своих доходах.

Но суть бычьего рынка — избыток ликвидности и экстремальный ажиотаж. Когда эмоции достигают пика, никакие ограничения не смогут остановить покупательский бум. В 2016 году, несмотря на жесткие ограничения на недвижимость, люди все равно подделывали развод или подделывали доходы, чтобы купить квартиру. В 2021 году, несмотря на лимиты по покупке фондов, кто-то занимал деньги, чтобы участвовать.

Каждое поколение имеет свой «рычаговой продукт». В 2015 году — B-акции, сейчас —银LOF, а в следующий раз — что-то другое. Главное — можем ли мы извлечь уроки из истории? Когда видишь сигнал «нельзя остановить безумие даже лимитами», спроси себя: «Я действительно понимаю этот продукт? Могу ли я выдержать 50% убытка?» И лучший совет — отключить телефон, перестать листать соцсети и дать себе немного разума.